图源：图虫创意
来源丨时代商业研究院
作者丨陆烁宜
编辑丨郑琳
3月27日，网红牙膏品牌“参半”所属公司深圳小阔科技股份有限公司（下称“小阔科技”）正式向联交所递表，冲击港股IPO。
招股书显示，“参半”品牌成立于2018年，距今不到10年，根据弗若斯特沙利文统计，以2025年零售额计算，小阔科技在中国口腔护理产品市场的口腔护理产品集团中排名第三，市场份额为6.5%，或仅次于云南白药（000538.SZ）和好来集团（原黑人牙膏）。
尽管其市场份额不及龙头云南白药，但是小阔科技报告期内的毛利率却比云南白药高40个百分点，这或与其将生产环节外包有关。不过，在“无工厂”模式下，小阔科技的品控问题有待解决。
此外，小阔科技的创始人虽然仅为高中学历，但是该公司却成功吸引了抖音有限公司（下称“抖音”）和李开复旗下企业间接入股。而在IPO前，小阔科技大手笔分红及9名董事出走的背后，该公司的治理问题值得关注。
4月13日、24日，就公司治理与薪酬结构、合规与品控、市场竞争与轻资产模式隐患、费用管理与投流、先分红后募资等问题，时代商业研究院向小阔科技发送邮件并致电询问。但截至发稿未获对方回复。
高中学历创始人吸引抖音入股，一年9名董事出走引发治理“地震”
小阔科技创始人尹阔的经历可谓是“草根创业”的典型。
招股书显示，37岁的尹阔于2005年4月毕业于安徽省灵璧中学，获得高中学历。2015年创办小阔科技前，他曾在深圳麦开网络技术有限公司任职。
而从股东名单来看，截至最后实际可行日期（2026年3月20日，下同），S-Consumer和量子跃动等均为小阔科技的股东，持股比例分别为5.92%、4.94%。
其中，量子跃动为抖音的全资子公司；S-Consumer则由SinovationFundIVLP全资拥有，其普通合伙人为SinovationFundManagementIVLP，而后者的普通合伙人则为SinovationFundIVGP,Ltd.，该公司由李开复控制。
不过，就在小阔科技向港交所递表前2个月，量子跃动减持了小阔科技的股权。招股书显示，2026年1月，量子跃动分别以3000万元、1692.23万元的对价，向张海燕及青岛松露股权投资企业（有限合伙）转让小阔科技股份42460股、23951股，合计套现4692.23万元。
此外，自2025年2月以来，小阔科技共有9名董事“出走”，其中，王琛、张轶、吴世春、李飞、张鹰和方登栋均于2026年3月辞任董事；2025年11月获委任的董事姚晓信也于2026年3月辞任。
从薪酬来看，2025年小阔科技董事及高管薪酬总额（含股份支付）为1.32亿元，较2024年激增827.92%，远超同期营收82.5%的增幅。其中原董事王琛近三年薪酬位居董监首位。2023—2025年（下称“报告期”），王琛的薪酬（剔除股份支付）分别为306.1万元、798.9万元、1060.2万元，逐年走高，远高于CEO尹阔同期的薪酬（剔除股份支付）。
而在小阔科技冲击IPO之前，量子跃动减持其股权，多名董事“出走”，这背后是否暗示着资本方与创始团队存在分歧？小阔科技的公司治理是否稳定？上述问题有待探究。
需注意的是，2025年小阔科技曾分红1.3亿元。招股书显示，截至最后实际可行日期，创始人尹阔的控股比例为38.98%，直接持股比例为21.89%，按照直接持股比例测算，此次分红至少有2845万元落入尹阔口袋。
营收爆发或依赖流量红利，轻资产模式下现品控短板
小阔科技能获得抖音和李开复等资方的青睐，或与其展现出来的增长潜力有关。
招股书显示，报告期各期，小阔科技的收入分别为10.96亿元、13.69亿元、24.99亿元，报告期内收入翻倍。时代商业研究院根据招股书披露的数据测算，2023—2025年其收入年复合增长率高达50.97%。
小阔科技的营收爆发或主要依赖电商平台的流量红利。
招股书显示，报告期各期，其线上渠道的收入占比分别为94.5%、88.1%、80.3%，主要是在抖音、快手、天猫、京东、拼多多、小红书等电商平台经营自营店铺，直接向消费者销售产品。
除了收入高速增长，小阔科技的盈利能力也异常突出。
报告期各期，小阔科技的毛利率分别为72.1%、69.8%、71.9%。Wind数据显示，同期云南白药的毛利率分别为26.51%、27.90%、29.51%，比小阔科技低40个百分点以上。另外，同为口腔护理产品的上市公司，2023—2024年，A股登康口腔（001328.SZ）的毛利率分别为44.11%、49.37%；倍加洁（603059.SH）的毛利率分别为23.19%、23.91%；两面针（600249.SH）的毛利率分别为16.69%、16.70%，均远低于小阔科技。
线上店铺运营加上生产外包，或是小阔科技毛利率远超同行的主要因素。招股书显示，报告期各期，小阔科技分别聘用15家、14家、10家OEM供应商生产其主要产品。相比之下，上述A股同行公司均有自产产能。
因此，跟A股同行公司相比，小阔科技的轻资产运营模式，使得其本质上更像是一家品牌运营公司而非传统的制造业企业。
不过，业绩增长依赖电商平台的流量，导致该公司将大量资金砸向营销，其利润也被高额营销费用侵蚀。根据招股书披露的数据测算，2023—2025年，小阔科技的销售及分销开支占营收的比例分别为62.50%、60.99%、61.41%，高毛利与真实盈利之间存在巨大的鸿沟。
然而，这种高营销投入、低自产产品比例的渠道套利模式，一旦面临平台流量成本上涨或政策调整，高毛利率水平恐难持续。
此外，将生产环节外包，虽然能将减少生产及管理成本，但是也可能出现品控“黑洞”问题。
在新浪旗下消费者服务平台“黑猫投诉”上，关于“参半牙膏”的投诉接近200条，涉及“牙膏内存在塑料片”“虚假宣传、诱导消费”等。另外，全国12315消费投诉信息公示平台上，也有多条关于小阔科技的投诉，涉及“网络不正当竞争”“虚假宣传”“广告中出现最高级类词语”等问题。
（全文2229字）
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